Schießt die EZB Südeuropa in die Liquiditätsfalle?

Zum zweiten Mal hat die EZB rund 500 Milliarden Euro Liquidität in die Märkte gepumpt. Die Wirkung blieb nicht aus. Der Finanzsektor hat das billige Geld gerne angenommen. Auch die Risikoaufschläge für Anleihen von Krisenländer sinken wieder. Doch der Preis dafür könnte hoch sein, denn die Risiken sind weitreichend.

Zum zweiten Mal innerhalb drei Monate   hat die EZB Ende Februar die “Dicke Bertha“ abgefeuert und erneut rund eine halbe Billion in die Märkte geschossen. Wiederum haben zahlreiche Geschäftsbanken  von der Long-Term Refinancing Operation (LTRO) der EZB Gebrauch gemacht und sich für drei Jahre zu einem Zinssatz von 1% billig mit Geld  versorgt. Bereits nach der ersten LTRO-Maßnahme im Dezember letzten Jahres haben die Geschäftsbanken einen Teil dieser Summe genutzt, um frühere Zentralbankkredite der EZB mit deutlich kürzeren Laufzeiten in Kredite mit 3-jähriger Laufzeit zu wandeln. Ein weiterer Teil mag vereinzelt für den Ankauf von Staatsanleihen durch Geschäftsbanken (sog. Sarko-Trades), für die eigene Risikovorsorge aufgrund der anstehenden Erhöhung der Eigenkapitalanforderungen und schließlich noch für den Kauf von Rohstoffen und Aktien verwendet werden.

Zeitgleich haben sich seit der ersten LTRO-Maßnahme die Staatsanleihenmärkte ein wenig entspannt. Dies ist ein aus Sicht der EZB erwünschter Effekt. Ursächlich dafür ist vor allem der Fall der Risikoprämien in den Finanzmärkten im Zuge der LTRO-Maßnahmen. Die Risikoprämien sind eine Art „Angstaufschlag“, den Händler verlangen, weil sie befürchten, irgendwann einmal möglicherweise keinen Käufer für Anleihen u.a. Finanztitel zu finden. Durch die zusätzliche Liquidität ist die Aussicht besser geworden, in Zukunft auf andere zahlungsfähige Händler treffen zu können. Der einsetzende Preisverfall (d.h. niedrigere Erträge) bei den Anleihen mit einer Laufzeit von bis zu drei Jahren führt allerdings dazu, dass Pensionsfonds, Versicherungen u.a. Kapitalsammelstellen auch Staatsanleihen mit langfristigen Laufzeiten nachkaufen. Auf diese Weise versuchen sie, eine Rendite zu erwirtschaften, die es ihnen ermöglicht, den eingegangenen Zahlungsversprechen (Stichwort: Lebensversicherung) gegenüber ihren Kunden nachkommen zu können. Der allgemeine Rückgang der Renditen insbesondere für Staatsanleihen mit Laufzeiten unter drei Jahren hat die erwartete Rendite aus Sicht der Kapitalsammelstellen soweit reduziert, dass sie eher zusätzliche Risiken in Form langfristiger Anleihen mit in ihr Portfolio aufnehmen. Dadurch fallen derzeit ebenfalls die Risikoprämien für langfristige Staatsanleihen, so dass sich die Finanzierungssituation für öffentliche Haushalte gegenwärtig etwas entspannt.

Wird damit jetzt alles gut? Mitnichten. Das zusätzliche Zentralbankgeld führt dazu, dass Verschuldung zwar kurzfristig billiger geworden ist, aber insgesamt auch zugenommen hat. Zudem mussten alle Teilnehmer der LTRO-Maßnahme, die vornehmlich aus Peripherieländern stammen, Sicherheiten bei der EZB hinterlegen. Diese fehlen nun gerade dort, um im heimischen privaten Finanzsektor Kredite schöpfen zu können. In den Peripherieländern wird folglich die Abhängigkeit des dortigen Finanzsektors von der EZB verstärkt. Die EZB hat hierauf kürzlich mit einer Renationalisierung der Besicherungspolitik reagiert, um den Spielraum für die zukünftige Liquiditätsversorgung (also letztlich wieder mehr Verschuldung) zu vergrößern. Die Verschuldungskrise im Euroraum wird durch diese Maßnahme und immer neue kreative „Lösungen“ immer nur kurzfristig gelindert, aber langfristig verschärft. Eine Marktkorrektur in Form eines gesamtwirtschaftlich niedrigeren Verschuldungsgrads wird auf der Zeitachse nach hinten verschoben. Die Anpassungslasten werden dadurch zukünftig nur größer und die entsprechende Marktkorrektur langwieriger.

Die gegenwärtige Entwicklung führt sehr wahrscheinlich zu einer Art japanischem Deflationsszenario mit Geschäftsbanken voller Liquidität (sog. „Zombiebanken“), die sich bei Kreditausleihungen an den Privatsektor aufgrund gesamtwirtschaftlicher Überschuldung zurückhalten werden. Wenn Europa der zusätzlichen Verschuldung nicht real hinterher wächst, wird sich die Situation an den Staatsanleihenmärkten wieder verschärfen. Dann wird wohl, um im militärischen Jargon zu bleiben, erneut der Ruf nach weiteren LTRO-Maßnahmen aus dem „Waffenarsenal“ der EZB erschallen.